原因：雪球App，作者： 007价值称重机，（https://xueqiu.com/2879140351/139430466）

(注：本文不包含任何投资建议，读者应自行承担经营风险。）

日期2020年1月15日 $哔哩哔哩(BILI)$ 现在股价：22.87 现在市值：71.34 亿美金

序言：（过了很长一段时间，我终于伸出键盘写了一份分析报告。由于这份报告手动收集了大量的数据，图纸和报告也是我自己做的，所以我写了更长的时间，最终的估值部分没有写好，以后会写第二篇文章填一个详细的估值)

公司背景

这项研究(通称b站)的主要原因是，我认为比利比利目前可以与美国的Youtube进行比较，以创建PUGC（Professional User Generated Content）主要的视频平台。虽然基本的商业模式非常相似，但在客户广度和实现模式上也存在差异。虽然基本的商业模式非常相似，但客户广度和实现模式之间也存在差异。因此，我希望根据深入的分析，了解哔哩哔哩未来的潜力，并根据哔哩哔哩本身的行业前景、业务和标杆公司计算当前的市值。

生态链:用户-UP主-视频闭环

PUGC的生态模式是，UP主（视频创始人）创建视频内容来吸引更多的用户，更多的用户将生产大量更高质量的视频内容，再次吸引更忠实的用户。

但与Youtube不同的是，b站在早期阶段需要二次元（ACGN: Animation, Comic, Game, Novel）由于视频社区的繁荣，83%的哔哩消费群体是Z一代(出生于1995年至2009年)，客户更垂直，在支付行为和文化偏好上更趋同。这样就导致了哔哩哔哩的变现模式，UP主的激励计划与Youtube也大不相同。

的变现模式

由于用户种类不同，与Youtube相比，收入超过96%是广告收入，b站的实现模式更加多样化。

(数据来源: 财务报表）

可以看出，现在试图通过各种渠道实现所拥有的流量。因此，今后将对三种关键实现模式进行分析，推断b站未来实现模式的潜力和可持续性。

一般来说，要了解哔哩哔哩的发展前景，重点关注哔哩哔哩扩大消费群体，上游UP主的鼓励和三个关键的实现渠道展开讨论。

B站用户扩大分析

扩大客户同时保持高保留率

(数据来源: 财务报表，艾媒报道)

2019年第三季度，B站用户达到最大值，超过1.28亿，上季度增长率约为15%。这得益于完成了从原来的二次元扩展到今天的年轻泛娱乐文化产业。在这种客户扩张环节中，比利比利仍然保持着很高的用户留存率， 到目前为止，2017年用户的保留率高达80%。

Z世代参悟率仍有上升空间

(数据来源: 财务报表，艾媒报道)

预计2019年二次用户规模将达到3.34亿，2019年6月Z世代网友将达到3.55亿。Z代B站用户数量约为9，Z代参悟率为25.8%。因此，用户仍有很大的获取空间来定位目前的Z代哔哩哔哩。

(数据来源: businessofapps）

对于标底Youtube来说，可以看出在美国各个年龄段都能达到很高的参悟率。Z一代的参悟率已高达95%。Youtube成立于2005年。在国外，PUGC已经形成了一个相对成熟的产业链。无论是需求方的全体员工理解率高，还是未来将为许多视频创作者增加可观的收入。

下沉市场的机会

(数据来源: 、）

B站在用户地理位置，主要客户来自一二线城市，占一半以上。随着农村人均文化、教育、娱乐消费支出的增加， 这意味着哔哩哔哩有机会进入下沉市场。

机会进入直播行业

(数据来源: 艾媒网）

以上两张图首先表明，不同类型的多媒体平台在客户年龄和其他结构上会有不同的传播，而同一类型的多媒体平台具有高度相似的用户特征。在25-30岁的年龄段，标准直播平台的比例高于b站。而且在直播平台上，与b站相比，约80%的用户是男性，而b站只占61%。因此，随着哔哩哔哩高调进入直播行业，也有一定的空间从外部直播客户变成PUGC客户。

PUGC视频创作者的收入分析

(数据来源: 根据UP主和Youtuber的视频口述)

从上图可以看出，视频创作者逐渐获得写作利润的门槛将低于Youtube，但在收入分享方面，哔哩哔哩大约是Youtube的一半。尽管如此，Youtube的分享来自于广告收入和视频创作者的分享，而哔哩哔哩的收入鼓励是哔哩哔哩本身的补贴(直到2018年1月才实施的“创作者激励计划”。此外，哔哩哔哩还开通了“新星计划”，通过比赛对不超过1万up的粉丝进行奖励，深化合作培训。

(数据来源: Business of apps，日报）

Youtube2018年前十名视频创作者的收入为1000万美元，到目前为止，最大的粉丝频道已经是1.24亿粉丝。根据每1000播放率0.5美元的估计，哔哩哔哩最大粉丝的up主要是770万。游戏和娱乐是主要类型。

总的来说，对于视频创作者来说，Youtube已经证明了PUGC的原创者可以通过PUGC平台获得客观收入，B站可以从2018年开始关注PUGC创作者的塑造。此外，以后PUGC的方式会带来更多的可能性。比如央视报道了李的视频输出海外中国文化；Youtube根据与头部视频创作者的合作制作自己的电影；共青团中央在PUGC平台上宣传政治教育。这一切都说明PUGC有潜力创造一条宽长的产业链。

比利比利商业模式分析

直播行业转现

行业概况

(数据来源: ）

2017年以后，在线直播客户的增长率开始下降，直播行业的人口红利已经达到饱和，到2020年，估计只有个位增长率。然而，随着人口红利的饱和，预计2019年以后市场容量仍将保持双位数增长，直播行业将进入资源整合和领域改善的阶段。然而，随着人口红利的饱和，预计2019年以后市场容量仍将保持双位数增长，直播行业将进入资源整合和领域改善的阶段。未来的直播行业将主要关注5G VR/4K/8K技术、直播等行业的产业升级监管标准。

(数据来源: 申港证券）

在直播行业，用户占整个行业的一半以上，构成了多头布局。

分析直播行业的竞争力

(数据来源: 、陌陌、、财务报表）

目前，2019年第三季度，直播平台两大领头羊MAU分别达到1.6亿和1.4亿万，而2018年直播MAU年平均水平仅为1140万，直播客户转化率约为12%。上图季度比利比利直播平均MAU按12%直播用户转化率计算，2019年后可能高于假设。但是目前这种直播MAU的总数对于两大龙头来说差别很大。

那么既然MAU在直播行业与其他网站相比处于弱势，为什么比利比利会选择进入直播行业呢？而且，直播行业的一些主要成功因素是什么，比利比利是否存在各种因素？

针对直播行业的“降维攻击”

(数据来源: 、陌陌、、财务报表）

从上图可以看出，直播行业已经实现利润的渠道很多。2017年至2019年，莫莫成功利用自己的社交app属进入直播业务实现流量，每季度实现较高的利润收入。而且虎牙直播在很多季度都实现了正利润收入。相比之下，大MAU一直处于亏损状态，但2018年Q4季度后，亏损现在开始减少。另一方面，B站作为PUGC平台仍在扩大亏损，根本原因是没有找到更好的流量实现方式。因此，与已经找到相对稳定流量实现方式的直播行业相比，b站进入直播行业可以算是为当前平台的流量寻找可行的实现模式。

(数据来源： 、陌陌、、财务报表）

从ARPU的角度来看，B站进入直播行业有一定的优势。虽然哔哩哔哩直播MAU与对比有其他量级差异(这也导致了直播收入数量级差异)，但每个用户仅计算哔哩哔哩直播收入的ARPU贡献的直播收入远远大于虎牙和斗鱼，仅次获得最大经营利润的莫莫。此外，我们可以知道，B站的整体ARPU（包括直播收入计算）实际上与虎牙的水平相似。当然，如果不包括直播收入，B站的ARPU应该处于较低的位置。因此，结果表明，b站直播可以改善整体ARPU。

解剖b站ARPU

(数据来源: 、陌陌、、财务报表）

总的来说，是什么导致哔哩哔哩直播ARPU很高？根本原因是哔哩哔哩的直播有很高的直播用户支付率(直播支付用户/直播客户)，说明哔哩哔哩客户想要支付的比例远远大于普通直播平台，整体客户质量优于普通直播平台。但与此同时，B站的ARPPU远小于直播平台。目前，每个付费用户的平均直播收入为70.7元，同期ARPPU超过400元。这些数据显示，直播行业的收入通常来自少数头付费用户，而哔哩哔哩直播行业的收入由大量付费用户支付相对较低的金额组成。这是因为哔哩哔哩的付费用户大多是由本站的用户转化而来的。这些用户大多属于Z代，消费水平低，消费观念与传统直播客户不一致。

(数据来源: 小葫芦）

根据直播数据，以上讨论也可以再次认证。虽然直播数据只有一周的数据，但很容易出现一定的误差，但直播数据也可能有一定的水。但根据直播数据，哔哩哔哩每位礼品赠送者的平均赠送额度最低，只有4.3万元，而礼品赠送率处于中上水平，达到62%。也再次证明了B站直播客户整体支付意愿高，但支付金额小。在活跃主播中，哔哩哔哩的总数并不小，大约有一半，但斗鱼的人均收入是哔哩哔哩的六倍多。

基于以上，哔哩哔哩的直播氛围和直播收入结构不同于传统的直播平台，缺乏一线网络名人和头部支付用户的关键，但直播间用户群的支付率相对较高。这样的用户付费结构，虽然目前b站直播收入规模弱，主播收入处于最低标准，但我认为从长远来看，b站会成为“降维攻击”直播行业的神器。首先，传统的直播收入依赖于一线网络名人和支付用户。因此，当主播或支付用户受伤时，会对平台收入产生相对较大的影响，工作稳定性差；其次，B站直播用户不需要与其他直播平台竞争，直播客户可以从主站客户转变。因此，b站直播收入的公式可以表示为：b站直播收入= b站总MAU * 直播用户转化率 * 付费率。 目前直播用户转化率只有12%，主站客户Z世代参悟率只有25.8%，有很大的上升空间。与已经享受直播人口红利的直播平台相比，哔哩哔哩在后续仍有优势。

(数据来源: 、陌陌、、财务报表）

此外，与传统的直播平台相比，b在移动用户端占有很高的比例。当本网站用户转化为直播客户时，可以将其优势发送到直播业务增加用户渠道的使用时间。

游戏变现

行业概况

(信息来源: EEDAR）

2016年高爆发增长后，二次元手机游戏市场容量仍有望保持双位数增长。而且中国的二次元游戏ARPU和ARPU远远落后于其他国家。这表明二次元游戏市场仍将保持快速增长。

(信息来源: ）

二次元游戏市场目前处于多头环节，游戏收入规模与腾讯、网易游戏相比差距较大。

游戏行业的运营优势

利用与游戏高度重叠的用户群，打造游戏推广平台

(信息来源: ）

以FGO为例，B站用户在平均年龄上与FGO客户高度重叠。

目前，哔哩哔哩将联运业务改为游戏厅业务，取消准入制，向所有游戏开发商开放游戏厅平台，利用哔哩哔哩平台用户与二维游戏客户的高度重叠，依靠哔哩哔哩宣传内容，哔哩哔哩为游戏开发商提供各方面的资源支持，最终将游戏收入哔哩哔哩和开发者分为两部分。

对于独家经营模式，哔哩哔哩可以根据自己对二次元的掌握，充分利用内容和游戏互相反馈。

未来招牌游戏的好处

2017年，B站85%的游戏收入由FGO和蓝色航线组成。

(信息来源: Google Trends）

FGO是一款分章节剧情游戏，FGO以时代背景为原型，以历史名人(杨贵妃、于姬、项羽等)带来丰富的剧情和二次创作。)，所以耐玩性很高。（顺便说一句，我已经通过了第二部分的第一章）FGO的第二部分预计将有六章，国家服务目前将达到第三章。因此，在此之前，预计FGO收入仍能保持一定水平。

再按Google进行 就日本关键词指数而言，Trend预计FGO和蓝色航线将保持一定的热度。

游戏ARPU与游戏用户支付率呈反比关系

(信息来源: 财务报表）

可以知道，B站目前的游戏ARPU与游戏付费用户的转化率相反。现在哔哩哔哩不得不放弃游戏ARPU来增加付费游戏客户的比例(游戏付费用户/本站MAU)，所以哔哩哔哩目前的游戏收入还处于扩大环节，目标是让广大本站的流量先进入游戏业务，这样做也是为了让游戏收入更加稳定，不受一些付费用户或单一游戏收入的影响。当游戏ARPU和游戏用户的支付率可以同时提高时，必须继续观察该指标，这表明游戏的营业收入将上升到一个新的阶段。

转现广告服务

目前广告收入只占哔哩哔哩的13%，通常哔哩哔哩坚持不加视频前贴片广告，影响客户的观看体验。目前，哔哩哔哩的广告服务包括:1)独立广告分类区域的精致广告 2）展示广告 3）信息流。B直到2017年12月才推广信息流。对于用户来说，信息流体验非常高，推广准确。目前，信息流收入的快速发展已经占广告总收入的20%左右。2018年B立财务报告显示，预计将增加广告收入。

Youtube96%的固定收入作为PUGC视频平台，来自广告收入。这样，我们就可以简单地用Youtube的每个客户估值来计算哔哩哔哩的价值，假设哔哩哔哩的所有流量都被用来实现最简单的广告实现现象。

B站简单估值计算 – 所有广告都是根据当前流量实现的

Youtube 2018年的估值是1400 – 1600 亿美金。根据MAU计算，每个客户的估值为70美元，目前b站根据市值计算每个用户的价值为56美元。据估计，Youtube的价值将高于B站每个用户的14美元，但Youtube的APRU仅为4.75美元，而B站的APRU则为6.65美元。因此，简单地使用Youtube的每个用户价值可以计算出，b站的估值为89.5亿美元，目前市值仍有25%的增长空间。

这里的估值直接以Youtube为基础，可作为安全边际。在下一篇文章中，我可以详细地将上述客户扩大潜力、现场实现潜力和游戏实现潜力记录在估值中，并做出更彻底的估值。谢谢你的阅读。

这里的所有数据包括未来的估值模型，我将用Excel报表存储在百度云盘中。欢迎有兴趣的球员关注微信官方账号:价值称重机 进行下载。

$虎牙(HUYA)$ $斗鱼(DOYU)$