(汇报制片人/作者:国信证券、王学恒、张熙)

任天堂是现代世界上收入增长和盈利能力最强、市值最大的游戏公司之一。它手里拿着许多世界上最畅销的顶级游戏 IP，如马里奥、宝可梦等。上个世纪任天堂 70 时代从牌组和电动玩具行业进入网络游戏市场，既开展硬件开发，又开展程序开发。游戏，主机游戏，PC 在三大游戏板块中，任天堂的核心市场是第二大主机游戏市场。任天堂的游戏主机业务占收入的90%以上。在硬件方面，任天堂与索尼和微软竞争，主要取代索尼成为市场领导者；在软件方面，任天堂的成功很少与其他游戏开发公司相比。任天堂的游戏主机硬件具有平台效果。目前，任天堂平台的软件销售大多来自于自己发行的游戏，但也接受了许多第三方游戏制造商的游戏。因此，任天堂也通过提供自己的平台，从第三方游戏制造商那里获利。

近年来，任天堂也开始探索规模大、增长潜力最大的网络游戏市场。运用其主要 IP 宝可梦，任天堂在 2016 游戏宝可梦GO于2000年推出，一度成为全球现象级产品。任天堂也在非游戏领域探索自己的游戏 IP 比如在各国环球影城建设“非常任天堂全球”主题公园，利用宝可梦、马里奥等知名IP 拍电影等等。此外，任天堂虽然在东证日元买卖，但却是全球化的偏美金属财产。目前，任天堂约 37%的收入来自美国；21%的收入来自日本；5%来自中国；其他收入主要来自欧洲。

1889-1980 年:从棋牌制造到游戏行业的初步探索

任天堂成立于 1889 年初是制作日本传统歌牌的作坊。该业务一直没有明显变化。1962 年，任天堂首次在大阪证券交易所二部发售。1970 2008年，任天堂进入电动玩具市场，推出了日本首款电动玩具——微波枪。根据这个产品，任天堂收到了美国米罗华（Magnavox）公司订购激光枪控制板，为后者的家用游戏机生产。从 70 年初，任天堂逐渐将商业重心从玩具和牌组转移到网络游戏领域。一方面是因为 1973 年度石油危机塑料价格上涨导致玩具制造成本上升；另一方面，任天堂在经典街机行业的初步探索也取得了一些成功。

70 年代末，任天堂与三菱电气联合开发了“彩色电视游戏”（ColorTV-Game），第一批产品包括两个版本-彩电游戏6 和彩电游戏15。其中，彩电游戏 6 于 1977 年 6 月销售，定价为 9800 日元-价格略低于类似竞争产品。嵌入游戏机 6 个游戏。彩电游戏 15 销售略逊一筹，与“6”的区别通常是内置游戏数量达到 15 个，定价为 15000 日元。最后还有“Racing 112”版本和“Block Kuzushi"两个版本。这个游戏机系列意味着任天堂对网络游戏行业的初步探索——“6”和“15”都卖了。 100 万部；“Racing 112”和“Block Kuzushi各卖了50左右 “彩电游戏”系列主机的全生命周期销量约为1万部 300 万部。这增强了任天堂进入电子游戏行业的信心。

1980-1988 年——G&W、NES、马里奥：任天堂电子游戏的兴起

80 时代是任天堂的关键阶段。一方面，公司股票在1983年 每年登录东京证券交易所(也是我们收集任天堂股价数据的开始)；另一方面，“1983”出现在市场上 美国游戏业大萧条(又称“雅达利波动”)持续到1985年 2000年，它击中了美国电子游戏产业，导致了行业的重组。任天堂和其他日本游戏制造商利用这个机会占据了该行业的主导地位。在硬件方面，任天堂公布了两条产品线：掌上游戏机Gamee&Watch NES与家庭游戏主机。一方面，这两种商品在网络游戏领域确立了任天堂的领先地位，另一方面，它们也在随后的很长一段时间内确立了任天堂“掌机” “主机”双产品线构思。任天堂在软件方面 80 马里奥系列在年初推出，这是迄今为止世界上销量最高的游戏IP。

在这个时候，财务表现上任天堂是一只典型的成长型股票——无论是收入还是利润都以更高的速度增长。1985-1988 财年（截至 8 月)任天堂的利润翻了4.7 倍，利润翻了 5.9 倍。在资本市场上，任天堂股票的短期爆发力很强，但利润窗口相对较短。随着NES全球发布和马里奥游戏的普及，任天堂在 1985 年里-1986 年底市值从10亿美元飙升至 40 在这段时间里，最大的接触是亿美元 47 亿美金。不考虑股息复投，投资者可以在这一年半左右创造 160%的利润(以日元计算)。然而，除了今年半，任天堂的股价在其余时间都处于横盘波动状态。

Game&Watch 掌上游戏机：软硬件相关，初步探索掌上游戏机行业

1980 年，任天堂推出了掌上游戏机 Game&Watch（G&W）。该系列的第一款产品是自带抛球游戏（Ball Toss-up）的“银版”G&W 游戏机，于1980 年4月开售。在这个时候，每个任天堂 G&W 只带一个游戏。因此，任天堂于1980-1991年发布 59 款各版本 G&W 游戏机，并在 10 在过去的一年里，硬件升级了很多次，包括从最初的“银版”到“金版”，再到后来的“宽屏版”。、G&W掌上游戏机，如“多屏版”。

G&W 该系列掌上游戏机的销售高峰出现在 1983 年之前。其中1982 年推出的多屏版大金刚(后来的知名游戏) IP，“马里奥”的前身)是其他版本的一代“杰作” G&W 销量集中在 100-125 在万部上下的情况下，多屏版大金刚G&W 完成了约800 万的销量。在 G&W 在整个生命周期中，任天堂仍然在硬件系统的不同版本上发布了许多大型金刚和超级马里奥兄弟版本，他们都获得了值得称赞的销售。据统计，各种大金刚和超级马里奥兄弟 G&W 游戏机的总销量约为1600 万部，而G&W 游戏机的全生命周期销量是 4300 万部。另一个值得注意的方面是，国际市场是任天堂参与电子游戏的起点。在G&W 的 4300 只有一万个销量 1300 日本当地出售了1万部，其余3万部 均出口国际市场。

Famicom 和 NES 家庭游戏机：家庭游戏主机市场知名佳作

1983 年 7 本月，任天堂在日本本地推出了家庭游戏机Famicom(意思是家庭电脑，Family Computer），也是第三代(8) 位 CPU 主机），日本世嘉SG-1000是同月销售的 Famicom 主要竞争对手。1985 年，Famicom 任天堂NES的国际版（NintendoEntertainment System）登录北美市场的家庭游戏主机。

与 Game&Watch 不同的手掌游戏机，NES（含 Famicom，同样)家里的主机没有嵌入游戏，而是在游戏卡带中烧录游戏软件，允许主机拆换游戏。任天堂更具创新性的做法是，在 1983 在2000年美国游戏大萧条的背景下，为了防止进入美国制造商游戏泛滥的缺点，他们创新地在自己的游戏主机产品上携带加密芯片。任天堂更具创新性的做法是，在 1983 在2000年美国游戏大萧条的背景下，为了防止美国制造商的缺点和游戏泛滥，他们创新地在自己的游戏主机产品上携带加密芯片。因此，只有任天堂本身或授权的第三方游戏开发商才能在NES软件上销售游戏。为了保证公司的商品声誉，任天堂对第三方游戏开发商有严格的内容指导，并要求第三方游戏制造商 NES 开发的游戏不能登录其他网站，每年也不能超过 5 款 NES 游戏。任天堂内容引导为未成年人创造了健康积极的游戏环境，为公司带来了良好的市场声誉。

任天堂的 NES 该系列主机在商业上取得了优异的成功。据估算，NES(含Famicom)在整个生命周期中完成 6191 销量万部。其中，不够 1/3 大约一半的日本销售来自日本。 NES 销售来自美国。NES 该系列游戏机软件（卡带）经历了第二轮销售高峰。第一轮是1984年至1985年，《猎鸭（1984年）》和《非常马里奥兄弟（1985年）》分别完成了2800场比赛 销量1988万份，4000万份 年，NES 游戏销量迎来了一轮复苏，主要是《非常马里奥兄弟》 3(1988) 1700 销量一万份。

从大金刚到马里奥：任天堂是世界上第一个顶级的 IP

纵观世界游戏市场，任天堂推出的“马里奥”系列是迄今为止销量最大的游戏IP。正如我们前面提到的，任天堂的软硬件销量总是高于马里奥IP 支撑。可以说，马里奥 IP 是任天堂 80 时代最伟大的作品。马里奥 IP 起始于 1981 大金刚，年任天堂推出的经典街机。在这个游戏中，玩家操作主角“跳人”（Jumpman，后来马里奥探险，试图从反派“大金刚”手中营救公主。这款游戏是平台游戏(一种在滚动的横向场景下前进的动作游戏)的初始模型。它通过控制主角的弹跳来克服障碍和避免攻击，深受玩家的喜爱。1983 年，任天堂在另一部经典街机《马里奥哥们》中将“跳跃者”命名为“马里奥”（Mario），马里奥的兄弟路易吉增加了一个新角色（Luigi）。

从销售的角度来看，马里奥是世界上最好的游戏 IP。据调查，1981 马里奥IP自2000年以来一直存在 一系列游戏已经售出了约会 8.4 1亿份远远超过俄罗斯第二方块的5亿份 亿份。其中，1985 年于任天堂 NES 《非常马里奥哥们》系列上线至今已达到4.5亿份销量。融合马里奥 IP 许多衍生品，如电影、书籍等，马里奥IP的销量已经接近 13 亿份。

从销售业绩来看，马里奥 IP 系列游戏在 80 时代是任天堂最重要的骨干。

1989-1995 年——Game Boy 和 SNES：硬件保持强大，软件严重依赖少数 IP

游戏机在第三代 Game&Watch 和 NES 在良好的基础下，任天堂于80 时代末至90 第四代游戏机在年代初上线——Game Boy 此时，任天堂进一步击败了电子游戏行业的老竞争对手日本世嘉和NEC及其美国雅达利。任天堂的游戏主机在市场上保持领先地位。任天堂的游戏主机在市场上保持领先地位。硬件的成功离不开强大的软件支持。一方面，任天堂凭借马里奥IP，推出了多款销量突出的“爆款游戏”；另一方面，第三方游戏制造商（如卡普空）对任天堂平台的高粘度也进一步为任天堂主机平台带来了内容应用。

假设任天堂的游戏硬件业务在这个时候是“家用机器” 掌机两条腿走路，然后它在软件上 IP 马里奥家族在这方面表现出了主导趋势。显然，这是令人担忧的。在财务方面，任天堂在短期井喷式增长后，达到了时期瓶颈，迅速陷入长期沉静。1990-1996 财年（截至 3 任天堂的收入增长率从78%下降到1993 年 13%的水平，随后是 3 年深陷利润负增。利润也呈现出类似的趋势。1993 2008年，任天堂人均创收达到历史最高水平，随后再也没有再现。

这种情况的反映是指任天堂“见效快，去得快”的投资收益。1988年-1990年 7 月，任天堂的市值从约定开始 40 1亿美元上涨 207 1亿美元；同期以日元计算，无股息复权股价翻了一番 6.3 倍。进到 1990 年，日经 225 指数达到顶点并逐渐下降，但任天堂已经走出了近乎 8 一个月的独立上涨。然而，尽管任天堂的游戏机销量暂时飙升，但由于游戏IP 缺乏创新，软件销售已成为硬件销售的附属品，无法持续提升业绩。

与此同时，由于日元的增值，日本外贸也处于逆风时，依靠出口任天堂火上浇油。任天堂的利润在 1990 财年（截至 3 1994-1996财年，股价一路下跌，市值一度跌至70亿美元左右，甚至在1994-1996财年进入收入和毛利负增，1995 年底约为 108 亿美金。然而，从另一个角度来看，虽然任天堂周期很强，但如果我们从股票投资的角度来看， 1989-1995 在整个游戏主机更换周期下拥有任天堂，日元仍能完成约70%的资本利得，明显高于日经 225 利润约-34%。

Game Boy 掌上游戏机：明确掌机市场的主导地位

1989 年，任天堂在日本和北美上线 Game&Watch 继承游戏机-第四代掌机 Game Boy（GB），这款便携式游戏机 1990 年登陆欧洲市场。不需要与上一代G&W内嵌游戏、软硬件相关的做法，GB 还实现了通过更换卡产生的拆换游戏。不需要与上一代G&W内嵌游戏、软硬件相关的做法，GB 也实现了通过更换卡产生的拆换游戏。当时，GB 主要竞争对手包括日本世嘉和日本 NEC 与美国雅达利同代便携式游戏主机。GB 因其技术实力不如竞争产品而受到批评者的攻击，如无背光、画面效果差、机身设计差等。但由于 GB 依靠任天堂IP 优点，内容库强大，销量依然突破同代掌上游戏机。

软件销售，GB 在销售的第一年，该平台的销售高峰通常是俄罗斯方块游戏(35000 万份)不是来自任天堂的关键 IP 因此，缺乏持续的支持。除俄罗斯格子外，GB 平台在 1995 几年前形成了两款销量千万的游戏，都属于马里奥 IP。总之，除俄罗斯格子外，GB 该平台深深依赖马里奥游戏。1989-1995 年发售在 GB 平台上的游戏已经完成了大约1.3 其中5066万来自马里奥 IP，占比达到 38%。从另一个角度看，1989-1995 年，GB 3出现在软件上 一定销量的游戏，其中两款是马里奥 IP 游戏；平台销量前五的游戏中，有 4 这个模型是马里奥IP 游戏。

Super Famicom 和 SNES 家庭游戏主机：马里奥IP 一代支撑的普通神作

1990 年 11 月，任天堂在日本上线 Super Famicom；1991 年8 月，任天堂在北美上线 SNES（Super Nintendo Entertainment System），作为Famicom和NES的神作。这两个主机是任天堂推出的第四代家庭主机。这两个主机是任天堂推出的第四代家庭主机。第四代家庭游戏主机市场主要由两家日本制造商——任天堂和世嘉执政。任天堂的 SNES（含 Super Famicom，同样的)销售额更高。

SNES 平台的软件销售严重依赖于马里奥 IP。1990-1995 年，SNES 最畅销的软件20 在游戏中，有 9 款是马里奥 IP 游戏，其中销量最高的5 前四款游戏都是马里奥 IP 游戏。就销量而言，SNES 上最畅销的 20 游戏总销量约为1 来自马里奥的6645万份 IP 游戏，比例达到 64%。可以说，SNES 在马里奥的帮助下，成功在很大程度上是基于马里奥的 IP 实现了游戏软件。

1996-2000 年-宝可梦，N64、GBC：强大的游戏IP 巩固硬件的优点

1996-2000 年属于第五代游戏主机，任天堂在家用机和掌机行业各自上线 N64 家中主机和 Game Boy Color（GBC）掌上游戏机。在这个阶段，索尼以超新星般的方式进入了家庭游戏主机市场 Play Station 获得了超1 亿台的销售业绩成为任天堂的头号竞争对手；任天堂凭借强大的现有软件IP(马里奥)在家用机行业支撑了自己的生存空间。但是，和上一代 SNES 近5000 与万部销量相比，新一代 N64 主机卖得很快 3000 多万台。掌上游戏机层面，任天堂根据GB和GBC完成了接近 1.2 销量1亿，在掌机行业占据主导地位。但这在很大程度上是一个新的传奇 IP——“宝可梦”（Pokemon）所推动的。在这个阶段，任天堂最大的收获就是培养宝可梦 IP，这是全球流水第一的IP，把众所周知的米老鼠甩在身后；也是全球游戏销量第三的IP。

此后，任天堂严重依赖马里奥 IP 软件中的情况 IP 实现了两条腿走路。在业绩和股价层面，任天堂的利润在于 1997 财年（截至3 月)恢复增长；1998财年增速见顶；1999 财年达到顶峰。在此期间，任天堂的股价经历了第二轮上涨。第一轮是 N64 一轮主机周期销售及其宝可梦游戏成功推动的一轮市场持续了两年半；第二轮是 1999 上半年，马里奥和宝可梦的一系列游戏密集发布带动了进步，以及 2000 由宝可梦第二代主线神作游戏推动的股价飙升。在此期间，任天堂的估值一度超过 300 1亿美元最终跌至200美元 1亿美元的水平。

宝可梦系列:任天堂第二传奇 IP

1996 年 2 月，宝可梦（Pokemon）红/绿版在日本公布，登陆任天堂的掌上游戏机 Game Boy，任天堂在这里 IP 行业的第二个关键里程碑。据调查，以 764 宝可梦是世界上最大的多媒体IP(参考:第二名是米老鼠系列；第三名是星球大战系列)；宝可梦IP 该系列游戏共卖约4.88 宝可梦游戏增加了1亿份 12 手机下载1亿次，是世界第三大游戏IP；同时，宝可梦 IP 它还孵化了世界上最好的游戏改编动画，最畅销的集换卡，最畅销的玩具 IP。

宝可梦系列游戏的核心是指任天堂在各代掌上游戏机上发布的主线神作，如第一代红/绿/蓝/黄 4600 销售成绩1万份，第二代金/银/水晶总销量约3万份 万份。近年来，宝可梦的关键神作也有不错的销售业绩，如2019年 年剑/盾和 2022 年朱/紫截至 22 年分别完成 2600 万份和2200 一万份销售业绩。近年来，宝可梦的关键神作也有不错的销售业绩，如2019年 年剑/盾和 2022 年朱/紫截至 22 年分别完成 2600 万份和2200 10000份销售业绩。随着宝可梦的出现，任天堂告别了马里奥家族在过去游戏软件中的主导地位，并在IP上实现了两条腿行走。

N64 家庭游戏主机：索尼第一次抑制

1996 年 6 月，任天堂在日本上线 64 第五代家用游戏主机N64位置处理器（Nintendo 64)同年，这款主机 9 月和次年 3 每月登陆北美和欧洲市场。索尼在第五代主机世代跨时代 Play Station（PS）游戏主机进入家用机市场。PS 的发布时间 1994 年底，较 N64 早近1 年半。从主机功能的角度来看，索尼 PS 主要优点是首先使用CD 作为游戏媒介，光盘可以容纳更多的游戏；音效和画面质量更高。N64 比较好的游戏，比如允许连接更多的游戏控制板(支持多玩家的水平)；游戏加载速度更快；界面帧率更高等。然而，从销量的角度来看，任天堂在第五代家居主机市场中输给了索尼，退居市场第二。市场竞争格局也从任天堂-世嘉双寡头变成索尼-任天堂双寡头。

在软件方面，任天堂 N64 有 49 一款销量突破百万的游戏，1 销量超过1000万的游戏；索尼PS 有 123 一款销量超过百万的游戏，2 销量超过1000万的游戏。总的来说，索尼的“爆炸”游戏比任天堂多，这既是 PS N64强于平台销售 结果，都是原因。任天堂就结构而言 N64 平台更依赖自己的游戏。据我们观察，N64软件的销量超过了 100 万 49 款游戏中，34 这是任天堂发行的游戏；在销量前十的游戏中，9 任天堂游戏；销量前五的游戏都来自任天堂。与此同时，任天堂游戏也是马里奥、宝可梦等关键游戏 IP 依存度还是很高的。相比之下，索尼对自主研发游戏的依赖程度低于任天堂。例如，在索尼销量前五的游戏中，两款是独立发布的游戏。在两款数千万的游戏中，其中一款是第三方制造商Square发布的游戏《最终幻想》 VII》。

Game Boy Color 掌上游戏机:宝可梦支撑的垄断地位掌机

1998 年 10 任天堂在日本宣布了新一代掌上游戏机Gamee Boy Color（GBC），并在接下来的一个月内在全球市场公布。GBC 在正版 Game Boy 添加颜色表示，但在其他方面是一样的(如使用相同的CPU)。在统计口径方面，官员们还专注于GBC 和GB 一起梳理计算销量。如前文所述，GB 和 GBC 总销量接近 1.2 亿台是游戏主机历史上最成功的产品之一。从销量的角度来看，GBC 世代以来，任天堂在掌上游戏机领域的领先地位不再受到世界上任何公司的威胁。

但是，我们很难做到 GBC 硬件本身的成功。观查GBC 不难看出，GBC 平台对宝可梦 IP 依赖程度很高。GBC 在软件方面，每个人都统计了18款百万级销量的游戏，总销量约为 7100 万份。但是，仅1999 年底公布的第二代宝可梦游戏(金/银/水晶)占据了一席之地。 2900 销量超过1万份。因此，我们认为宝可梦是宝可梦 IP 在一定程度上创造了它 GBC 掌上游戏机销量辉煌。

2001-2003 年——GameCube、GBA：微软进入，竞争加剧

2001-2003 年，任天堂推出了第六代家庭游戏主机和手持游戏机。此时，微软加入了家庭游戏主机的竞争，索尼进一步扩大了家庭主机的领先优势，导致任天堂家庭主机空间进一步挤压。一方面，任天堂主机的销量受到冲击；另一方面，价格战的加剧也导致了任天堂主机运营能力的逐渐下降。掌上游戏机水平，任天堂 Game Boy Advance 敌人在市场上几乎找不到，但很大程度上还是靠独家宝可梦游戏维持销量。在软件方面，以马里奥和宝可梦为首的游戏 IP 表现依然强劲，这种强大的IP不仅展现了自己的长期活力，还支撑了任天堂的硬件销售。

2001-2003年，在家用主机行业压力大、手持游戏机平淡的背景下 年(对应2002-2004财年)，任天堂的利润在一次复苏后陷入停滞状态，利润也逐渐大幅下降。股价短暂回升后(未突破前高)陷入估值陷阱。

GameCube 家用游戏机:竞争加剧，没有掀起波澜

1998 年 11 月，世嘉公布 Dreamcast 游戏机，意味着家里的游戏主机进入第六代。2000 年 3 月，索尼新一代家庭游戏主机 PlayStation 2(PS2)重磅出场。这款游戏主机增加了索尼在生活游戏机中的主导地位，也是迄今为止世界上销量最高的游戏机。2001 年 9 月和 11 任天堂在日本和北美发表了自己的第六代主机作品——GameCube。

2001 年 11 月，微软上线 Xbox，正式加入家庭主机的竞争。在这 4 在主机中，世嘉 Dreamcast 除了占有先发优势，没有任何波澜，所以我们密切关注后 3 台主机。第一，销量最高的六代机是 PS2。其主要优势是强大的游戏库-PS2 不仅向下兼容 PS 游戏软件；而且对第三方游戏厂商很有诱惑力。其次任天堂 GameCube。在 PS2 和 Xbox 标价 299 在美元的情况下，GameCube的一大优势就是只需要 199 另外，美金，Xbox 和 PS2 任天堂的游戏(如马里奥、宝可梦、塞尔达等)都不能玩。

可是，GameCube与其他六代机相比，网络游戏内容基本没有弱点。此外，由于任天堂坚持严格的内容指导体系，追求老年游戏类型的玩家和游戏开发者不得不拥抱其他游戏主机。作为后发的第六代主机，Xbox 技术水平比 GameCube 和PS2 高出一筹，它搭载了一块 733 MHz 处理器，可以高于 GameCube 的 486 MHz 和PS2 的295-299MHz。作为一家美国公司，Xbox 该平台还吸引了许多欧美第三方游戏制造商的合作。在复杂的竞争环境下，主机制造商从 2001 从年开始打价格战，GameCube不断降价，任天堂的运营能力进一步下降。

从热门游戏的角度来看，任天堂 GameCube 局限性特别明显。据调查，任天堂GameCube、索尼 PS2、微软 Xbox 平台上销量超过100万的游戏分别是35款 款、162款、22 款。其中，平台制造商自己发布的游戏是 28 款（占80%）、24 款（占15%）、4款（占 18%）。与此同时，任天堂的家庭主机对马里奥 IP 依赖度还是比较高的。

Game Boy Advance 手持游戏机：在宝可梦的帮助下保持垄断

2001 年 3 月和 6 任天堂在日本、北美等国际市场发布了第六代掌上游戏机 Game Boy Advance（GBA）。在这一阶段，任天堂在掌上游戏机行业保持了主导地位，GBA 销量达到约 8200 万部。

观查 GBA 不难发现，这是一款依靠宝可梦IP的热门游戏 支持销售的主机。出 2001 年度游戏销量高峰主要靠年度游戏销量高峰 3 款马里奥 IP 支撑，2002 和2004 年度游戏销量主要由单独的宝可梦游戏支撑。

2004-2010 年——DS 和 Wii：游戏受众扩张战略取得了巨大成功

2004 2000年，任天堂在游戏主机和游戏软件的竞争中找到了一种独特的方式，给出了“游戏受众扩张策略”。在这一战略下，任天堂发布了两款包含双屏幕、触摸屏和手写笔的创新游戏机任天堂 DS 手持游戏机和任天堂Wii，具有姿势/动作捕获功能 家用主机。在游戏层面，任天堂推出了电子宠物游戏、益智游戏、健身游戏等。面对非游戏关键观众，暂时处于马里奥、宝可梦等关键游戏中。 IP 以上开启了新的增长空间。这一阶段似乎是任天堂主机销量的爆发，实际上是任天堂休闲游戏IP 的成功。一方面，在掌机市场，任天堂 DS 遭遇索尼 PSP 竞争压力仍然达到1.5亿台，成为世界上最好的手持游戏机；另一方面，任天堂在第七代家用机器上超过索尼 PlayStation 3(PS3)，重新成为领头羊。

从财务指标来看，任天堂在 2005-2011 财年（截至3 中间的利润爆发起源于2007年 财年，即 Wii 在线财年，在体验中 2 经过多年的持续和显著改善，第七代主机的更换周期正式进入缓慢环节。但总的来说，在第七代主机周期中，任天堂的利润高于上一个周期 3.3 倍，利润高于前周期高，增长2.6 倍。第七代主机更换周期是任天堂历史上最好的更换周期之一，这清楚地反映在长期投资上。在这个阶段，任天堂的股价从最高起点达到7.2 倍，是至今未破的历史最高点；到达 2010 年底，股价在大幅回调后均为2004年 年初的2.4倍。

任天堂 DS：掌上游戏机是历史上最受欢迎的

2004 年 11 月和 12 任天堂在北美和日本发布了第七代掌上游戏机DS。这是任天堂“游戏受众扩大”规划的有力突出。该主机不仅创新地采用了双屏幕设计，还采用了触摸屏和手写笔，这与传统的游戏操作非常不同。此时索尼还涉足掌上游戏机市场，发布PlayStation Portable（PSP），与任天堂进行正面竞争。索尼从产品和技术的角度来看 PSP 当时的屏幕视觉冲击力更强——屏幕更高，界面更精致，3D 效果明显；硬核游戏层面，PSP 还有很好的操作体验——更舒适的按钮及其遥杆。可是任天堂 DS 但销量却大幅领先 PSP。一方面，任天堂的关键是任天堂硬件系统独家享受宝可梦 IP 功劳；另一方面，任天堂真正创造了一个新的朝阳产业——原本不玩游戏的观众。

游戏软件销售的水平也反映了任天堂 DS 比较索尼PSP 优势明显。第一，任天堂 DS 百万销售游戏有 73 钱，超过索尼 PSP 的 23 另外，最畅销的游戏层面，DS 游戏的销售水平远远高于 PSP，DS 软件销量前十的游戏销量上千万，最高达到 3000 多万，索尼 PSP 最畅销的游戏销量是800 万份。从热门游戏的结构来看，任天堂依然依赖现有游戏 IP，前五甚至前十的热门游戏都是任天堂独立发行的商品。虽然索尼不那么依赖现有的索尼 IP，可是 PSP 对个别第三方游戏制造商的严重依赖也令人焦虑。例如，在前五款热门游戏中，《侠盗猎车手》系列均来自Rockstar，《怪物猎人》系列均来自卡普空，仅排名第四《GT 赛车是索尼自己的作品。

值得一提的是，在游戏中观众扩张策略的帮助下，任天堂发布了一些新的“爆炸性”游戏。与传统相比，这些游戏很大 IP(如马里奥、宝可梦)大不相同，主要推广轻微的休闲玩法，如益智游戏《大人》 DS 脑力训练系列和电子宠物游戏《任天狗》。他们的热销也证明了任天堂扩大游戏观众战略的成功。

Wii：重返家中主机龙头地位

任天堂、索尼、微软仍是第七代家居游戏主机市场的核心。其中，微软在 2005 年 11 月公布 Xbox 360，抢占了七代游戏机的先给地位；2006年11日之后 任天堂和索尼分别发布了月份 Wii 和 PlayStation 3（PS3）。Wii 实施任天堂扩大游戏观众的战略。与 PS3 和Xbox 360 不同的传统游戏手柄控制模式，Wii 还具有姿势/手势感应性能和光标功能。因为任天堂的重点在于游戏空间，而不是硬件能，Wii 的售价（249.99 也低于Xbox美元) 360（399美金）和 PS3（499.99 美金起）。

一方面有新颖的游戏方式，另一方面也有亲民的价格，任天堂Wiii 成为七代机竞争中最大的赢家，销量超过 1 超过索尼PS3(约87000台) 万部）。从销售分布的角度来看，任天堂 Wii 在很大程度上，销量来自轻游戏的新市场，Wii 的销量在前 3 年度暴发，然后第四年开始下降；索尼PS3的销售更有活力。

任天堂在游戏层面 Wii 在销售过程中受到约束 4 游戏包含姿势/手势感应功能，其销量在 3000-8000 万不等。毫无疑问，这些游戏可能为任天堂吸引非核心游戏的观众做出了巨大贡献，但它们便于横向比较。我们可以在分析中优先考虑他们。从热销游戏的总数来看，不难看出，虽然 Xbox 360 硬件销量小，但热销软件总数最高。因为流行的游戏结构和PS3 类似地，主要来自第三方，Xbox 360 热销软件数量大，可能与硬件系统抓住机遇有关。任天堂 Wii 它仍然依靠自己的游戏支持主机销售。除了捆绑销售的任天堂游戏，Wii平台上的热门游戏也主要是任天堂自主研发的游戏。但由于独特的游戏空间，任天堂在Wiii 一代又一代脱离了对马里奥的严重依赖 IP 根据Wii 特色游戏和健身游戏创造了大量的软件销售。

2011-2016 年——3DS、Wii U、宝可梦GO：主机不善可陈，手游带来机会

在第八代游戏机的竞争中，任天堂最初的表现很差。掌机层面，任天堂以3DS再次处于领先地位，但销量远低于上一代 DS；在家用机器层面，任天堂WiiU的销量更是萧条。归根结底，我们认为任天堂得到了早期“游戏受众扩张战略”的“反咬”：在上一轮主机替代周期中，任天堂使用了创新的休闲游戏IP 打开非核心游戏玩家的受众群。然而，这些人对游戏版本的更新和硬件能力的提高并不敏感。因此，在购买了上一代游戏的软硬件后，他们不会购买新一代缺乏颠覆性创新、只能改进的软硬件产品。然而，马里奥和宝可梦是关键 IP 在支持下，任天堂仍然可以保持其核心玩家市场。在这个阶段，最令人兴奋的是任天堂在手机上推出的宝可梦GO。这是世界上一代非凡的产品，一个宝可梦 IP 集中释放意义。

2012-2017 财年（截至 3 月)，任天堂的利润在大幅下降后一直处于小幅下降状态，利润一直不稳定，会赔钱。任天堂在个股层面 2012 年 7 月前传承了 2007 今年以来，估值迅速大幅去化。随后的 3 年，任天堂虽然表现不佳，但股价整体处于稳步上涨的趋势。2015年 3 月，任天堂宣布涉足手机/平板游戏市场，为公司增加了一轮强劲的股价上涨；之后 2016 年 7 月，宝可梦 GO 强劲的开局为任天堂增加了第二轮快速上涨。

任天堂 3DS：无新意的 DS 放大版

2011 年 2-3 任天堂在日本和世界各地发布了第八代掌上游戏机——任天堂3DS。总之，3DS 基本就是在 DS 在此前提下，配备了更多的屏幕，并添加了不太好用的裸眼 3D 作用。要描述 3DS 失败并不难：任天堂于 2011 年 3 3DS于2011年1月在北美公布 年七月，任天堂便将 3DS 的股价从 249.99 美金调降至 169.99 美金。2011年也是第八代掌上游戏机 年 12 索尼PlayStation月发布 Vita（PSV）与自己的前代相比，销量在销量上是比较的 PSP 也很萧条。最后，这两款缺乏创新的第八代掌机代表产品的累计销量仅为7600 万部(任天堂 3DS）和 1000-1500 万部（索尼 PSV）。他们的第七代前身各卖了1.5亿台和 8200 万部。

通过观察软件的销售，我们发现任天堂掌机平台的支持游戏再次回归宝可梦等关键游戏 IP，这可能会帮助我们表达任天堂 3DS 销售疲软：前代 DS 其成功主要来自于轻度游戏观众(如中老年人和女性)的扩大。任天堂使用电子宠物和益智游戏作为触及轻度游戏观众的必备品。然而，这些观众的持续消费意愿并不强烈——他们不关心游戏能力（如图片的精致性）的上升；不需要更强的硬件能量（如更多的屏幕、更强的处理芯片和裸眼3D）。对于这类观众来说，他们可能必须取得更新的突破，大幅提高价格表现，或者旧硬件的损失。

Wii U：任天堂的家庭主机遭遇滑铁卢

任天堂、索尼、微软分别与任天堂、 2012 年 11 月、2013 年11 月、2013 年11 第八代家庭游戏主机于月发布 Wii U、PlayStation 4（PS4）、Xbox One。与 3DS 对于 DS 同样，任天堂第八代主机 Wii U 也是继Wii 伟大创新后的疲软神作。Wii U 只是卖不出去 1400 而前代 Wii 卖出了超出1 亿台。在第八代家用主机的竞争中，索尼借助 PS4 完成了1.2 索尼拥有强劲的销售业绩 PS 系列销量第二高的型号。微软上线的 Xbox One 不如它上代 Xbox 360，过去8400的销量 万部下降到不够 6000 万部。

宝可梦 GO：全球现象级产品问世

2016 年，任天堂再次调整自己的战略，参与手机游戏戏市场。在众多游戏中，2016年 7 月上线的宝可梦 GO 是一种话题性很强的现象级产品。根据这一增强现实（AR）在游戏中，任天堂再次开辟了一种新的游戏玩法——玩家必须在现实世界中移动，然后接近到处都是坐标的野生宝可梦并捕捉它们；玩家之间的决斗还要求玩家在现实世界中达到特殊地标，并在固定位置（相应的虚幻世界将有一个“大厅/”Gym)战斗。

宝可梦 GO 2016年推出后，迅速成为全球现象级产品 年活跃用户数量达到2.3亿；上线后几年，每年注册数亿。

任天堂在主机上主要采用买断系统(一次购买，永久玩)的游戏销售方式，但宝可梦 GO 选择一键下载和玩，游戏中设置付费道具的微交易方式；此外，宝可梦 GO 也通过广告盈利。截至 2021 年，宝可梦GO 已经创造了超过60亿美元的收入(另一个版本的市场数据显示近期 78 亿美金）。

2017 年以来-任天堂 Switch：第八代主机市场被打败

为了挽救 Wii U 任天堂在失败 2017 任天堂推出了一款新的第八代游戏机 Switch，这是一款兼顾掌机和家用主机特性的游戏机，它还原了DS/Wii时期“游戏受众扩张战略”的成功。Switch 协助任天堂的利润水平达到万亿日元的新高度。Switch 协助任天堂的利润水平达到万亿日元的新高度。任天堂的投资表现也值得称赞：2017年 自年以来，任天堂的股价已经翻了一番 2 倍多，远远超过同期日本股市的表现。

任天堂 Switch：第八代游戏机转为胜利

2017 年 3 月，为了挽救 Wii U 任天堂推出了新的第八代家庭游戏主机任天堂 Switch。虽然任天堂把它定义为索尼 PS4 微软Xbox One 事实上，竞争产品 Switch 它是一种具有手持式游戏机和家用游戏机特点的商品——它的主机和摇杆可以组成手持式手持式游戏机，也可以将屏幕分开连接成家用机器。虽然硬件不如世代硬件好 PS4 和 Xbox One，结合健身环、激光枪等外设，Switch带来了很多非核心玩家感兴趣的游戏玩法，比如体感游戏健身环大冒险。Switch协助任天堂再次成功实现“游戏受众扩张战略”。

任天堂根据 Switch 在第八代游戏机的竞争中，第一年的销量达到了1700万部，远远超出了任天堂本身的预期。 1000 万部。截至目前，Switch 是迄今为止全球销量第三的游戏机，总计约 1.3 仅次于索尼PS2(1.6) 任天堂DS(1.5) 亿台）。Switch 在第八代游戏机的竞争中，帮助任天堂输给索尼PS4(1.2 亿台)和微软 Xbox One（不够 6000 万部）。

在软件方面，任天堂 Switch 无论是历史上最畅销的主机索尼PS2，软件上热门游戏的销量级都是历史上任何硬件系统都无法比拟的——、任天堂是最畅销的掌机 DS，或者索尼同样是第八代，但出现时间更长 PS4。Switch 在最畅销的马里奥软件上 IP 游戏《马里奥卡丁车》至今已完成销量5400万份，是主机游戏历史上唯一的销量突破 5000 万著作。这款游戏可以将摇杆转化为体验方向盘，具有创新性。其次，任天堂的轻游戏IP《动物森友会》创造了 4200 销售额超过1万。此外，还有任天堂明星、宝可梦、塞尔达等任天堂 IP 都创造了历史上罕见的销量。不变的是，这款顶级热门游戏属于任天堂 IP。Switch 第三方游戏(卡普空)在游戏畅销榜上排名最高，排名第23位，完成了 770 一万销量的怪物猎人 曙光》。

2019 年，任天堂根据与腾讯的合作在中国发布 Switch，具体来说，国行版 Switch 能够运营远销海外市场的实体游戏卡带。然而，由于中国独特的游戏版本号政策和国家银行版本 Switch 可以在网上商城购买的游戏并不多。因此，我们认为目前的国家银行 Switch 借助销售硬件增加整体收入。

1. 主机游戏市场：行业停滞不前

仔细观察，不难得到:从量的角度来看，主机游戏市场的硬件和软件销量都不再创佳绩——2万 索尼PS2年推出 创下了单主机销量的高点，从此没有一款游戏机超过。从微观层面看，2008/2009 财年是任天堂 DS 和 Wii 一开始，他完成了1.7/1.8的销售高峰 万亿日元的利润；2021 财年是任天堂 Switch 在销售高峰期，它实现了1.8万亿日元的利润。任天堂的市场价值与收入一致：2008 年与2020 年，任天堂的市值止步于 850 亿美金下。换句话说，虽然任天堂目前的盈利重点是主机业务，但这项业务只是压舱石，无法产生增长空间。

如果我们观察关键平台在所有主机更换周期下的软硬件销售总和，我们也可以得到类似的观点：主机市场需求已经达到顶峰。

如果真的像他们分辨的那样，主机市场软硬件企业的总市值也应该有一个限制:1) 任天堂在 DS/Wii/Switch 时代是硬件系统领域的龙头公司，市值巅峰850 以下是亿美元。2） 任天堂的热门游戏大多来自现有的工作室，比如850 任天堂1亿美元的市值对应于所有任天堂 DS/Wii/Switch 在生态学中，绝大多数的软硬件业务。3） 考虑到第三方游戏公司在任天堂平台生态中做出了一些贡献，我们可以将任天堂主机游戏平台生态的高峰估值提高到 900 亿美金。4） 当任天堂主机游戏生态占据领先地位时，可以授予第二名和第三名的估值 900 以亿美元为基础，进行调整。

如果给第二名0.9~0.7 估值倍(630~810亿美元)；给予第三名 0.3~0.5 倍估值(即 270~450 亿美金）。5） 这样，如果主机游戏市场的竞争模式保持不变，主机游戏市场再次借助软硬件销售模式增加收入和利润，那么所有主机游戏市场的估值限制应该是900亿 630~810 亿 270~450 亿=1800~2160 亿美金。

2. 任天堂的竞争战略：多层次错位竞争

Switch 对任天堂来说有很多特殊的意义。首先，手持式游戏机和家庭游戏机的结合构成了产品维度的错位竞争。我们认为，Switch 不仅是 Wii U 替代，以及任天堂在第八代家用游戏机中的重新开始，或者掌机 3DS 的神作。这可以从一个细节来确定：在过去，宝可梦IP 主线神作只会在掌上游戏机的产品线上发布，而最近的宝可梦剑/盾和宝可梦朱/紫都在Switch上 发布在软件上。这代表着 Switch 延续了 3DS 和Wii U 两个游戏机。另外，从产品上来说，Switch 它有两种玩法：便携式和家用式。Switch 可能意味着任天堂掌机产品线与家用机产品线的合作。索尼PS/微软Xbox 产生错位竞争。

Switch 任天堂的另一个重要意义是将任天堂带入与索尼/微软错位竞争的时间维度。目前，一轮游戏机替代周期约为 7 年。此前，任天堂、索尼、微软等制造商的做法是在替代周期的初始阶段 1-2 每年推出新一代游戏主机(大家都成了正版)；接着，于第 4-5 2000年，同一代制造商将发布平价版（价格低于正版）和升级版（价格与正版一致或更高）。

例如：索尼在 2013 年 11 月公布 PS4 正版，美国先发定价为399.99 美金；2016年 9 月，平价版 PS4 Slim 销售，美国先发价格 299.99 美金；2016 年11月，升级版 PS4 Pro 销售，美国先发价格 399 美金。Switch 任天堂带来了一个新的节奏：在其他制造商的替代周期中，任天堂发布了一个新型号的原始版本，即 Switch 基本版（2017 年3 月，299.99 美金）；下一轮更换周期后期甚至其他厂商在下一轮更换周期前期发布平价版（SwitchLite，2019 年 9 月，199.99 美元)和升级版（Switch OLED，2021 年10 349.99美元)。这导致任天堂 Switch 从时间上看，它看起来不像“第八代”，而是“第8.5代”。这导致任天堂 Switch 从时间上看，它看起来不像“第八代”，而是“第8.5代”。

但不得不说，任天堂的主机虽然宣布时间比其他厂商晚“半代”，但主机功能没有优势。此外，任天堂主机在价格定位中一直表现出明显的错位竞争（任天堂主机价格很低）和游戏软件中的错位竞争（任天堂主要依靠现有的独家游戏） IP）。

3. 索尼和微软：第九代竞争对手

现在，与上一代相比，第九代主机的竞争更加白热化。索尼和微软于 2020 年 11 他们的第九代游戏主机于月上线。这一代主机的竞争比上一代更复杂——在过去，制造商在新的替代周期中只推出了一个主机，索尼和微软在这个替代周期的早期阶段发布了两种型号。索尼上线了 PlayStation 5.基础版和数字版的关键区别在于基础版有光驱，数字版没有光驱，性价比高 100 美金。

光驱代表玩家可以购买实体光盘游戏，二手出售不想玩的游戏；数字版需要从网上下载游戏，付款后没有资金周转。微软上线了 Xbox Series X/S。其中 Series X Cpu有光驱和光驱、内存、存储容量比 Series S 价格也比后者高。在我们看来，新时代先发机型的分类代表着任天堂可能面临更激烈的价格战。索尼和微软可能希望进一步渗透到价格敏感的消费者和温和的游戏玩家，以保持/增强他们的市场份额。

另一方面，根据最新信息，索尼在第八代掌机PS Vita 他遇到了滑铁卢，但他开始在掌机领域以一种新的形式与任天堂竞争。正如我们前面提到的，Switch 是任天堂掌机产品线与家用机产品线的结合。这种复合主机是 Switch 主要优点。这种质量也吸引了索尼。因此，索尼在2023年 5 月末发布了 Project Q。Project Q 是 PS5 无线外接设备的基础。PS5通过网络连接 可以作为“云CPU”，将游戏界面传输到手持游戏机，没有游戏处理量（Project Q）上去玩。

这是索尼提供的家庭和手持游戏机集成解决方案，直接竞争目标 Switch 以及它的潜在神作。然而，我们目前不认为索尼 Project Q 能对 Switch 便携式/家用混合模式构成重大冲击。第一，任天堂 Switch 内置两种玩法；而索尼 PS5 要实现两种玩法，不仅要购买PS5 本身（比 Switch 贵，我们认为大概率比下一代任天堂游戏机贵)，我们必须再次购买便携端 Project Q。这增加了不可忽视的额外成本。其次，掌上游戏机的一大优势可以在家外的场地玩(如飞机、地铁、郊区)，但是 Project Q 必须 PS5 实时适用本身。这意味着Projecttt Q 虽然可以握在手里，但是不能带出家庭应用，这个命令 Project Q 存在的意义大打折扣。即使是Project Q 可通过网络连接 PS5 主机，蜂窝网络信号/WiFi Projecttt的要求也使Projectt Q 不能在许多户外场合使用。

4. 短期未来：任天堂 Switch 剩下的经济收益

目前。90%以上的任天堂收入来自 Switch 生态软硬件销售。区分任天堂的短期表现基本相当于区分Switch 软硬件销售平台。目前市场普遍预测任天堂 2024 年 4 新一代型号将于月后发布。在这种情况下，我们基本上可以认为一切 2024 财年以致 2025 财年的 1/2Q 在中间，任天堂仍将在一定程度上借助

硬件销售

让我们先观察一下 Switch 硬件销售潜力。目前来说，Switch 销售数据呈稳步下降趋势，这是一代主机达到生命周期后半部分的正常情况：新一代主机销售越接近，客户推迟购买的趋势就越严重。因而，Switch 在2024 财年的利润会更有可能减少，我们坚信市场对此也有一定的准备。任天堂现在给的 2024 财年 Switch 销量引导是1500 同比增长率为-16.5%。市场对 Switch 硬件销售的一致预期为同比-14%。差额的潜在解释是，当前的主要销售力量，Switch OLED 价格在350左右 美元比基本版300美元高，因为 Switch 的 ASP 可能有结构驱动的上升空间。

软件销售

软件销售将是任天堂新一代主机发布前的关键利润支持。随着一代主机进入后期，总拥有量将达到顶峰。硬件保有量的增加可能会促进游戏销量的增加。在硬件保有量的前提下，主要区分软件销量的薄厚比（Tie ratio，软件所有权/硬件所有权)。根据历史经验，随着游戏主机数量的逐渐增加，游戏软件销售的薄厚比一般呈上升趋势。根据我们的观察，Switch 如果线外推，薄厚比显示出相对清晰的线规则。 2024 财年 Switch 薄厚比也会达到 8.56。

通过敏感分析，我们发现在 8.56 假设硬件同比销量为-16.5%，软件销量为-21.5%。按照任天堂的指导，2024年 预计财年软件销量为 1.8 1亿份，暗示-15.9%的同比增长率和 8.64 的薄厚比。目前，Switch 平台软件销售收入预期为-6%。预计这将主要通过软件价格上涨来完成。总之，软件价格的上涨非常普遍，比如最近发布的《塞尔达传说：王国之泪》 2017 同系列前代《塞尔达传奇:荒野之息》提升了10 美元至70美元，涨价幅度为 17%。

实际的重磅游戏 IP 层面，2022 2023年发布的《宝可梦朱/紫》 年5 《塞尔达传说：王国之泪》在畅销榜上多次挤进前五名的任天堂重磅IP。从游戏管道的角度来看，2024 财年，宝可梦 朱/紫》在2023 补充信息包可能在冬季发布（DLC，需要付费购买)；马里奥卡丁车8可能会发布相关升级。

那样，Switch 薄厚比的极限在哪里？从历史上看：第一，任天堂、索尼和微软 3 制造商的厚度比不超过10倍；其次，手掌的厚度通常低于主机，这表明手掌玩家可能更倾向于致力于少数游戏（PS Vita 销量低，参考弱)。Switch 它是一款游戏机，具有掌机和主机的特点。因此，我们认为Switch 薄厚比应在掌机和主机水平之间。目前，Switch 薄厚比已达8.2，说明这是一个非常有活力的平台。线外推的 2024 年薄厚比8.6，接近任天堂历史上最好的家用主机 Wii。人们倾向于认为 Switch 最多可以达到Wii(垂直比)或 PS4(横比)水平。

Switch 平台会费

最后一个相对关键的项目是 Switch 平台会员会费。目前，市场预期会费同比增长率约为 18%，而 Switch 硬件保有量的官方指导是同比的 12%，那样，这就多出来了 6ppt 增长取决于份额或份额 ARPU 解释改进。会费的增加将主要通过软涨价来完成。目前，任天堂Switch 给予两种年费规范：一种是基本会员，北美市场年费为 19.99 美元；另一种是扩展包会员，年费为49.99 美金。如果扩展包会员比例增加，任天堂会员ARPU 将逐步提高。

5. 中期未来:任天堂下一代主机

任天堂在 Switch 第一次融入掌机和家用主机是一项成功的创新，任天堂的第九代车型很有可能保持这一本质特征。对于下一代主机来说，任天堂管理层的心态目前比较暧昧。其中一种说法是可能增加Switch 生命周期。任天堂发烧友社区综合高管态度和一些信息。我们认为 2024 新主机将于年上线，很可能会保持 Switch 游戏模式，但一代提升主机功能的商品(目前发烧友平台上讨论的更多的是提升4K 适用于分辨率显示器)。如果这种情况成真，恐怕我们很难期待新一代主机与Switch一起获得 同样高的销量。主要原因是任天堂的主机 CPU 和 GPU 与索尼和微软相比，任天堂消费群体中的一些轻微玩家对视觉影响的渴望并不高，对主要功能也不敏感。因此，我们判断简单的硬件能更新并不会引起这些玩家的购买欲望。

6. 长期未来：任天堂的转型战略

正如我们前面所说，游戏主机平台并不是一个改进的行业。即使任天堂未来的新一代主机只依靠主机平台业务，也可以Switch 公司的成功可能仍然面临利润 1.8 市值仍可能面临850万亿日元的天花板 亿美元的上限。因此，任天堂必须寻找改变。

营销模式转变为服务模式

在游戏的主要业务层面，我们观察到任天堂已经顺利地将销售软硬件的商业模式转换为游戏服务模式。2023 财年，任天堂首次强调年度玩客户（Active Playing Users，类似MAU的概念。这表明任天堂正在从销售向服务转变经营理念。在游戏领域，这种商业理念已经有了成熟的实现模式，如虚拟商品销售、会费、订阅费等；任天堂在这一领域也有成功的例子（如宝可梦） GO）。我们坚信，从营销模式到服务模式将再次产生任天堂 IP 释放价值。如果这种模式通过，任天堂不仅有望打开业绩的上限，还有望引发市场对公司价值的重估。

IP通过多媒体发布 价值

2023 年 4 1月，《非常马里奥哥们大电影》上映，第一周完成了2.04 票房1亿美元，远远超出官方预期。 1.3 亿美金。此外，任天堂还在进一步建设“非常任天堂全球”主题公园。2020 2023年12月，日本环球影城在全球任天堂开业； 年 2 美国好莱坞环球影城非常任天堂全球开业；此外，新加坡环球影城非常任天堂全球计划将于2025年举行 年开张。

1. 游戏是艺术而不是技术

马里奥和任天堂的宝可梦是世界上最畅销的游戏IP。但不难看出，这两个系列的游戏画面广泛而简单，真实性不高。任天堂其他关键IP，如塞尔达、乱斗等，都是界面相对卡通化的作品，欧美3A追求界面逼真 大作大不相同，但也不乏视觉冲击。结合软硬件，我们用热销的第三方 IP以怪物猎人为例。卡普是第三方游戏制造商 2018 年于 PS4 和 Xbox One 《怪物猎人：世界》在平台上发布；于2021年在 Switch 《怪物猎人：崛起》在平台上发布。在画面中，虽然“全球”的发行时间比“上升”早 3 但画面的细腻程度和逼真程度却远高于后者。

两款游戏的封面图足以反映其画质水平的差距。大作场景落后于前代，主要原因是Switch的计算率不如 PS4 和 Xbox One。然而，从销售的角度来看，“全球”是 PS4 和 Xbox One 两个平台累计售出645万份；而“兴起”则在； Switch 在平台上销售 770 万份（截至2021 年底）。任天堂的成功足以证明游戏的关键竞争因素不是技术实力，而是非技术因素。

假如画面细致，智者见智粗糙，也许硬件参数的比较能更直观地反映出任天堂不依赖市场优势成功的现实。

2. 游戏市场的价格竞争成分不高

价格不是游戏主机的核心竞争点。不难看出，任天堂的产品价格总是比索尼便宜，无论是哪一代游戏主机。然而，任天堂的索尼在各代主机的竞争中各有领先地位。这足以说明价格不是游戏客消费行为的关键变量。

3. 重磅 IP 是游戏公司的核心

任天堂是 IP 典型的支持发展的案例：它不仅通过 IP 它支持软件销售近几十年，通过关键支持软件销售 IP 支持硬件销售(任天堂主机上的热门游戏一直是任天堂现有的 IP）。不难看出，拥有宝可梦并不难。 IP 的 1996 年后，任天堂的年份更低(如WiU和 3DS 也能造就超越的时代) 4500 1亿日元的市值从未跌破100亿美元。回顾过去，软件和 IP 重大突破可以提高任天堂股价波动范围的底部；硬件的成功通常只会导致任天堂股价周期的涨跌。

这个道理不难理解:如果推出一个成功的硬件，只会钓到一条大鱼；成功开发一个 IP 只是发现了一条鱼。对于香港投资者来说，令人高兴的是，中国游戏公司已经推出了一批具有长期活力的游戏 IP，例如，腾讯的英雄联盟、网易的《阴阳师》《王者荣耀》、《梦幻西游》等。作为《中外成长型股票地图集》系列的主要报告，我们的关键结果是：创造流行游戏和游戏机的公司只能被视为消费类股票或周期性股票；创造爆炸性IP的游戏公司将成为成长型股票。

4. 游戏行业需要的是“超新星”和持续的高能IP

不难发现，无论是马里奥还是宝可梦，成功甚至传奇IP 一开始就取得了巨大的成功。并且，成功 IP 还要不间断地成功运作(就像每一代宝可梦的主线神作都是前五大热销)。因此，我们认为，如果一个游戏 IP 出生之初没有轰动一时，或者虽然在早期轰动一时，但随后进入了较长的沉静。这样的IP 溢价可能不会很高。

5. VR/AR 发展对游戏制造商的影响

总的来说，我们认为 VR/AR 不会给新游戏厂商带来“弯道超越”的机会。正如我们上面所说，网络游戏并不是盲目追求感官。即使在游戏引擎能够高度还原现实世界的今天，任天堂依然可以用简单的马里奥/宝可梦和不显著的界面 Switch 站稳脚跟。因此，我们认为，在竞争中，年轻的游戏制造商需要尝试通过扎实的创造力和经得起推敲的游戏机制，在积极的竞争中获得“直线超车”。轻率推广相关技术，不扎实 IP 支持的游戏厂商有可能成为名牌厂商的外包商。

6. AIGC 对游戏行业的危害

目前来说，AIGC 一方面，主要应用程序是降低游戏的制作成本，如人工智能 模型；另一方面是增加游戏类型，比如提高虚拟角色的能力。我们认为，这将使顶级游戏制造商的堡垒变厚。正如我们上面所说，游戏制造商竞争的核心要素是 IP，创建顶级IP 没有方，也没有工业化。诚然，AIGC 可大量生产 IP，可是IP 泛滥只会增加平凡 IP 与头部 IP 两者的差异。因而，AIGC 无法帮助新游戏厂商“超越弯道”。假设在我们看来 IP AIGCC是一棵树的树杆和树干 主要用于丰富这棵树的枝干。

它可以帮助游戏制造商更快地工作 IP 在IP的前提下，登陆也可以成为游戏剧中加入了很多细节，加重了 IP 质量。此外，顶级游戏制造商更有可能建立自己的 AIGC 模型和数据中心，而资金较差的制造商更有可能支付第三方的费用 AIGC 功能。自建模型和数据中心不仅可能在实际应用中表现更强，还可能产生规模效应。因此，AIGC 更有可能加深顶级游戏制造商的环城河